套利窗口是技术性关闭，不是价差不够。10 月东西方价差均值约 65 美元/吨，波动区间 45—120 美元/吨，远高于 2025 年多数时间的 20—45 美元/吨水平。3 月时，这个价差足以轻松覆盖地中海到日本的运输成本，西方货源顺畅东流。但此后运费涨幅远超价差扩大幅度：LR2 型船地中海/日本航线运费虽较 10 月中旬峰值回落约四分之一，按每吨计算仍远高于价差。规模的对比最能说明问题——10 月地中海/日本 LR2 航线运费的波动幅度是 100 美元/吨，而价差的月均变化只有约 12 美元/吨。换句话说，当前决定亚洲石脑油流向的主要变量已经不是价差，而是运费。

货流与船型同时被重构。货流端：10 月西方装船量 90 万吨（年内最低、约占比 20%），东方装船量回升至 390 万吨，其中 290 万吨经阿曼湾 STS 中转完成，霍尔木兹以内港口的直接发货量仅 9 万吨。船型端：10 月 24 船西方货物中 LR2 仅承运 2 船（1 月 6 船），MR 从 10 船翻倍至 21 船，且集中在地中海——该地区 10 月向亚洲发运 15 船 MR 货，1 月只有 1 船，美湾仅发运 2 船。中东方向同样在变小：10 月 MR 承运 22 船中东石脑油（1 月 15 船），LR2 从 31 船降至 10 船。运力受限的原因是结构性的：冲突以来大量 LR2 转为运输肮脏油品，且部署在东方的 LR2 多于西方，多在执行从中东和印度向西的清洁油品航次。短途东方供应并未带来更低运费——自 7 月以来波斯湾至日本的 LR1/LR2 运费翻了一番有余，自 8 月以来印度西海岸至日本的 LR1/MR 运费也翻了一番以上，船舶遇袭与阿曼湾拥堵让所有通往亚洲的航线运费保持坚挺。

裂解端的账仍然不好算。原料端：石脑油 10 月 30 日涨 33 美元至 1,082 美元/吨 CFR 日本。产品端：乙烯 CFR 东北亚 10 月 30 日报 1,230 美元/吨（持平），CFR 东南亚 1,170 美元/吨；截至 10 月 28 日收盘，CFR 东北亚 1,210 美元/吨（周涨 5.22%）、CFR 东南亚 1,150 美元/吨（周涨 3.6%）、CFR 中国 1,200 美元/吨（周涨 4.8%）。乙烯价格跟不上石脑油涨幅，10 月乙烯—石脑油价差回落到 2025 年均值以下；苯与对二甲苯（PX）价差接近盈亏平衡点。替代原料的窗口也已关闭：4 月丙烷—石脑油价差平均约 -160 美元/吨，当时丙烷是更省的原料；此后价差收窄至接近零，10 月下旬两者均在 1,040 美元/吨左右，切换原料的动力基本消失，石脑油重新成为亚洲裂解装置的主力原料。下游石化利润疲软叠加裂解装置的持续整合调整，限制需求复苏的上限。

对 SNSUC 的业务含义。四条可执行判断：其一，对涉日航线报价，运费必须与货价分开列示且有效期要短——10 月一个月内 LR2 运费 100 美元/吨的波动幅度，足以吞掉全部价差，用长有效期报死运价等于自己承担全部波动。其二，STS 过驳已是主流交付方式（阿曼湾单月 290 万吨），这意味着「装港—航线层级—过驳方式」必须写进合同与单据链条，只写「中东石脑油」会在提单、保险与检验环节留下歧义；该口径同样适用于我方所有可触及品类的涉日交付条款。其三，对我方可触及品类（LNG/LPG、基础油 SN150/SN500、石蜡、润滑油），石脑油并非直接原料，传导有限；真正上升的是溶剂、清洗、调合环节成本与到岸运费，应单列而不并入货价，否则一旦运费回落，报价会显得偏高而失去竞争力。其四，窗口是会开关的：若 LR 型船运费继续走软并回到接近价差水平，12 月装船计划可能重新纳入更多西方货源，亚洲石脑油紧张度随之缓和——因此基于当前高位签长协或建远期库存需谨慎。风险提示：本文基于公开数据的市场观察，不构成投资建议。